核心观点:转型“公司+农户”,出栏高增逐步兑现,效率提升拐点来临
   
公司生猪养殖业务转型“公司+农户”模式,目前育肥场改建为繁殖场的工作已经基本完毕,2018年外购仔猪量预计大幅下降,有望迎来产能快速释放与养殖效率提升的双拐点。我们预计公司2018-2019年生猪出栏量将分别达到650/1000万头,其中2018年商品肉猪完全成本将下降至12.70元/千克,公司2017-2019年归母公司净利润分别为5.28/10.23/11.21亿元,对应EPS为0.23/0.44/0.48元,给予公司2018年14-15倍PE的估值水平,对应目标价为6.16-6.60元,首次覆盖,给予“买入”评级。
   
2018年猪价不淡,预计全年均价13.50元/千克左右
   
我们认为近期生猪价格向下大幅波动的原因是:(1)春节前大规模的备货行为结束,春节后各家储备的腊味需要相当一段时间来消化,猪肉消费转向3-4月份淡季;(2)消费需求转淡,在全社会养殖利润相对处于较好水平的背景下,下游屠宰企业趁机压价,散养户恐慌性出栏抛售导致生猪价格近期大幅杀跌。但是我们仍然认为散户退出、环保压力、规模场增量释放集中在2019年这三大因素继续支撑着2018年生猪养殖的较好盈利,这种大幅下挫具有偶然性、不可持续,4月起猪价有望出现持续反弹,预计2018年全年生猪价格13.50元/千克左右。
   
产能扩张迅速,预计2018年生猪出栏650万头
   
2017年三季度公司生产性生物资产已达10.38亿元,按照成本计价法且不考虑公猪的情况下,假定公司以在产母猪3000元/头、后备母猪1000元/头作价,且后备所占比例为20%(公司处于产能扩张期间,后备比例较高),我们可以计算出截至2017年三季度公司在产母猪存栏量约为31.95万头,后备母猪存栏量约为7.99万头,对应生猪产能734.85万头(按在产母猪PSY23头测算)。对比2016年末牧原股份生产性生物资产为9.83亿元,支撑了其2017年723.70万头的生猪出栏,由于正邦母猪作价比牧原略高,我们预计2018年公司生猪出栏量为650万头。
   
改建、外购仔猪影响减弱,预计2018年商品肉猪完全成本12.70元/千克
   
由于受到部分大型育肥场停产改建为繁殖场以及2017年前三季度大规模外购仔猪用以支撑“公司+农户”模式前期扩张的影响,我们测算2017年前三季度公司商品肉猪完全成本为14.24元/千克。而目前改建已基本完毕,2018年外购仔猪量预计大幅下降,我们预计2018年公司商品肉猪完全成本下降至12.70元/千克。
   
出栏高增逐步兑现,效率提升拐点来临,首次覆盖,给予“买入”评级
   
我们预计公司2017-2019年归母公司净利润为5.28/10.23/11.21亿元,对应EPS为0.23/0.44/0.48元。参考同类上市公司2018年平均14倍左右的PE估值,我们给予公司2018年14-15倍PE的估值水平,对应目标价为6.16-6.60元,首次覆盖,给予“买入”评级。
   
风险提示:养殖业务面临环保压力;猪价大幅下跌。