核心观点:业绩下滑受到外购仔猪和猪价下跌影响,符合预期
   
正邦科技2017年营业收入206.15亿元,同比增长8.96%,归母净利润5.26亿元,同比下降49.74%;2018年一季度营业收入49.59亿元,同比增长7.29%,归母净利润0.64亿元,同比下降47.84%。我们认为业绩符合预期,维持“买入”评级:2017年生猪业务由于受到转型“公司+农户”模式而外购约90万头仔猪影响,全年商品肉猪完全成本估算为13.90元/千克,拖累了公司整体业绩表现;2018年一季度虽然生猪出栏量同比大增133.61%,但2-3月份猪价同比大幅下跌,公司业绩受价格波动影响较大。
   
改建、外购仔猪影响减弱,预计2018年商品肉猪完全成本12.70元/千克
   
公司2017年生猪出栏342.25万头,我们测算其中商品肉猪约320.25万头,仔猪约20万头,种猪约2万头。由于受到部分大型育肥场停产改建为繁殖场以及2017年前三季度大规模外购仔猪用以支撑“公司+农户”模式前期扩张的影响,我们测算2017年公司商品肉猪完全成本为13.90元/千克,生猪业务净利润贡献估算为1.61亿元。而目前改建已基本完毕,2018年外购仔猪量预计大幅下降,我们预计2018年公司商品肉猪完全成本下降至12.70元/千克,在生猪销售均价维持在13.50元/千克的条件下,头均盈利有望达到93.60元/头左右。
   
1-3月数据进一步验证产能扩张速度,预计2018年生猪出栏650万头
   
公司1-3月累计销售生猪106.22万头,同比大增133.61%。一季度末生产性生物资产已达12.88亿元,按照成本法且不考虑公猪的情况下,假定公司以在产母猪3000元/头、后备母猪1000元/头作价,且后备所占比例为20%(公司处于产能扩张期间,后备比例较高),我们可以计算出截至2018年一季度公司在产母猪存栏量约为39.64万头,后备母猪存栏量约为9.91万头,对应生猪产能911.72万头(按在产母猪PSY23头测算)。我们预计2018年公司生猪出栏量为650万头左右。
   
饲料业务猪料产品结构优化,前端料发力,毛利率提升
   
2017年公司继续优化饲料产品结构,共销售饲料479.36万吨,其中猪料销量占比由2016年的46.01%提升至2017年的55.00%。2017年公司饲料成本持续改善,毛利率呈上升趋势,饲料综合毛利率由2016年的7.31%提升至2017年的9.27%,其中猪料毛利率提升了2.38个百分点至11.96%。我们估算,2017年公司饲料业务贡献净利润3.57亿元,其中猪料贡献2.96亿元,禽料贡献0.31亿元,其他饲料贡献0.31亿元。
   
2018年生猪业务有望引来效率提升、产能释放双拐点,维持“买入”评级
   
我们预计公司2018-2020年归母公司净利润分别为10.14/5.77/33.18亿元,对应EPS0.43/0.25/1.42元。参考同类上市公司2018年平均15.42倍的PE估值,我们给予公司2018年14-15倍PE的估值水平,对应目标价为6.02-6.45元,维持“买入”评级。
   
风险提示:养殖业务面临环保压力;猪价大幅下跌。