1、猪价下行拖累业绩增长
   
26日,正邦科技公布2017年业绩快报。报告期内公司实现营业收入205.71亿元,同比增长8.72%。实现归属母公司净利润5.28亿元,同比下降49.55%,对应EPS0.23。其中,四季度公司实现营业收入58.45亿元,同比增长16.05%,实现归母净利润1.2亿元,同比下降15%。
   
2017年,根据wind数据计算,22省平均生猪价格15.04元/公斤,同比2016年18.53元/公斤下降18.83%。猪价的下跌是公司业绩下滑的主要原因。但四季度净利润同比降幅大幅缩窄至15%,业绩企稳趋势明显。
   
2、产能储备充足,出栏量快速增长
   
报告期内,公司出栏生猪342.25万头,同比增长51.14%,一定程度上弥补了猪价下跌对于业绩的负面影响。其中,下半年公司出栏速度明显加快。我们预计,2017年,公司生猪养殖业务实现盈利3.48亿元,头均净利润约101元。根据公司此前披露的生产性生物资产以及在建工程数据推算,我们预计,2018年,公司生猪出栏规模依旧将保持较快增长速度。预计公司2018-2019年生猪出栏规模将达到650万头、1100万头。
   
3、模式转型,成本偏高,但改善趋势显现
   
按生猪出栏均重112公斤/头来测算,公司2017年养殖业务完全成本约为13.47元/公斤,整体偏高。这主要是由于公司从2016年底开始调整养殖模式,发展“公司+农户”模式,猪场改造使得猪舍产能不足。
   
我们预计,2017年,公司约有30%的生猪出栏依靠外购,这极大的推高了公司的养殖成本。若只考虑自供自养模式,我们预计公司生猪养殖成本约为12.8元/公斤。
   
目前,公司猪舍等产能建设基本完工,公司从2017年下半年就逐步减少甚至停止外购仔猪。四季度,随着公司外购仔猪出栏占比的下降,我们预计公司生猪养殖完全成本约为13.24元/公斤,较上半年有明显改善。而随着2018年外购仔猪影响的消除,公司生猪养殖成本有望进一步下降,预计2018年生猪养殖成本约12.6元/公斤。
   
4、投资建议
   
在2018年猪价与2017年持平的假设前提下,我们预计,2017-2018年,公司实现归母净利润5.28亿、16.66亿元,同比增长-49.56%、215.67%,对应EPS0.23、0.71元。饲料板块业绩略低于预期,销售费用率和管理费用率控制略低于预期,故下调2017年业绩,由6.48亿元下调至5.28亿元。当前股价对应2018年净利润仅7倍市盈率,安全边际高,继续推荐。
   
风险提示:疫病风险;政策风险;价格不达预期风险。